Ha ancora senso inserire obbligazioni in portafoglio?

TL;DR

Su 25 anni di dati S&P 500 e Treasury 10Y (febbraio 2001 – dicembre 2025), costruisco tre portafogli buy & hold (100% azionario, 60/40, 40/60) e li confronto su tutte le finestre rolling a 5 e a 10 anni con step di 3 mesi — non su un singolo periodo cherry-picked. Tre risultati centrali emergono dai numeri:

1. Nel lungo periodo l’azionario domina in mediana, ma nei peggiori scenari 10y i portafogli più obbligazionari hanno effettivamente protetto: il p5 del CAGR del 100E è 3.1%, quello del 40/60 è 4.5%.
2. Il vero vantaggio dei bond è sui drawdown: nel 100% azionario, in più di metà delle finestre 10y il drawdown ha superato il −30% (mediana del drawdown a 10y: −42%). Nel 60/40 mai oltre il −30% in nessuna finestra. Nel 40/60 mai oltre il −20%.
3. A 5 anni il 100% azionario ha CAGR negativo nel 7.5% delle finestre. 60/40 e 40/60: zero finestre negative.

La conclusione, costruita sui dati e non scritta a tavolino, è che le obbligazioni servono molto meno di quanto le banche raccontano se hai un orizzonte lungo e contributi regolari, e molto più di quanto si dica a chi sta arrivando alla fine.

La domanda

Le obbligazioni in portafoglio sono uno dei capisaldi del consiglio finanziario standard. Il classico 60/40 — 60% azioni, 40% obbligazioni — è stato per decenni il portafoglio “di default” del consulente medio, italiano e non. Negli ultimi anni si è alzato un coro di voci che lo dichiara morto, soprattutto dopo il 2022 (anno in cui azioni e obbligazioni sono scese contemporaneamente per la prima volta da decenni). Altri lo difendono ancora.

Voglio rispondere a tre domande in sequenza, sui dati:

1. Ha ancora senso inserire obbligazioni in portafoglio?
2. Quando ha senso?
3. Per chi ha senso?

L’angolo di fondo che voglio testare — anziché annunciare in apertura — è il seguente: forse le obbligazioni hanno senso soprattutto per chi si avvicina alla data di disinvestimento e vuole proteggere il capitale maturato. Vediamo se i dati lo confermano o no.

Il metodo: rolling windows e buy & hold

La maggior parte dei “backtest” che leggi su LinkedIn o nelle slide del consulente sono costruiti su un singolo periodo storico (di solito quello più favorevole alla tesi). Questo è metodologicamente sbagliato: il punto di partenza e il punto di fine influenzano enormemente il risultato finale.

Per evitarlo, qui uso la metodologia che adotterò in tutti i confronti del blog: rolling windows con step regolare. Concretamente:

• Costruisco le serie mensili di rendimenti totali per i tre portafogli su tutto il periodo febbraio 2001 – dicembre 2025 (299 mesi).
• Per ogni portafoglio, calcolo le metriche su tutte le finestre da 5 anni (60 mesi) e da 10 anni (120 mesi), facendole scorrere con uno step di 3 mesi. In totale 80 finestre 5y e 60 finestre 10y per ciascun portafoglio.
• I rendimenti sono lordi (no TER, no tasse). Lo scopo è isolare la tesi sull’allocazione dal rumore dei costi: ogni articolo successivo che parlerà di costi/fiscalità italiana lavorerà su questi numeri come baseline.

Buy & hold puro, niente rebalancing

Una scelta metodologica importante: nessuno dei tre portafogli viene riequilibrato. Compri all’inizio coi pesi target (es. 60% azionario, 40% obbligazionario), poi lasci stare. I pesi driftano coi rendimenti relativi degli asset, e dopo qualche anno di azionario forte il “60/40” iniziale è di fatto un “75/25” o un “85/15”.

La ragione è di onestà di confronto: il rebalancing comporta vendite periodiche, quindi commissioni broker, spread bid/ask e tax drag su capital gain realizzati. Modellare tutti questi costi richiederebbe assunzioni discutibili, e questi costi nel portafoglio 100% azionario buy & hold non esistono affatto. Per non penalizzare artificialmente i portafogli misti con costi che il pure-equity non avrebbe, eviterei a priori il problema: tutti e tre buy & hold puri.

Per le rolling windows, ogni finestra parte fresh dai pesi target. È il framing che il lettore retail mette mentalmente: “se compro oggi un 60/40 e lo tengo 5 (o 10) anni senza toccarlo, cosa mi aspetto?”

Le scelte tecniche

• Azionario: S&P 500 Total Return (con dividendi reinvestiti), serie mensile ricostruita dal dataset Shiller.
• Obbligazionario: Treasury USA 10Y Constant Maturity, total return mensile ricostruito dai yield FRED con il modello duration-based standard (riferimento accademico: Swinkels, 2019).

Lo script Python che produce tutte le serie e i grafici è in scripts/ha-senso-obbligazioni-portafoglio.py — riga per riga, riproducibile. Se trovi un errore o una scelta che non condividi, fammelo sapere.

Limite onesto: questa è un’analisi USA-centric, in dollari, su un orizzonte di 25 anni. Non è esattamente l’esperienza di un investitore italiano che compra ETF in euro su Borsa Italiana, perché manca tutta la dinamica del cambio EUR/USD e l’esposizione a un universo obbligazionario diverso (Bund, BTP, corporate IG europeo). Il periodo 2001-2025 include comunque tre stress severi (dot-com burst, Crisi Finanziaria 2008, COVID 2020) e il grande shock tassi del 2022 — quindi è ricco di “test reali” anche se più corto del 1976-2025 originario. La replica geo-italianizzata (MSCI World + Euro Aggregate Bond) sarà un articolo successivo.

Risultati su rolling 10 anni: l’azionario domina (ma non sempre)

Su orizzonti lunghi i mercati azionari hanno tempo di metabolizzare i drawdown e il premio per il rischio si manifesta. Ecco la distribuzione del CAGR (rendimento annualizzato composto) per i tre portafogli, su tutte le finestre 10y disponibili:

I numeri esatti:

Portafoglio	p5	p25	Mediana	p75	p95
100% E	3.10%	7.24%	10.09%	13.29%	14.89%
60/40	4.05%	6.29%	7.73%	9.77%	11.43%
40/60	4.50%	5.76%	6.24%	7.71%	9.22%

Lettura del dato:

• Sul mediano l’azionario stravince. 10.09% contro 7.73% del 60/40 (spread di ~2.4 punti) e 6.24% del 40/60 (spread di ~3.85 punti). Capitalizzati su 30 anni di accumulo, sono numeri spaventosi: 1€ investito in 100% azionario diventa ~17.7€, lo stesso 1€ nel 60/40 ~9.3€, nel 40/60 ~6.0€. Il 60/40 finisce con quasi metà del capitale finale rispetto al pure-equity.
• Ma nei peggiori scenari la cosa si capovolge in modo elegante: il p5 del 100E (3.10%) è inferiore sia al p5 del 60/40 (4.05%) sia a quello del 40/60 (4.50%). Le 10y peggiori nel periodo coprono la finestra 2000-2010 (dot-com + recovery + GFC) — ed è proprio dove l’obbligazionario, salendo grazie alla discesa dei tassi, ha effettivamente vinto l’azionario in CAGR finale.
• Nessun portafoglio ha CAGR negativo a 10y nel periodo: anche nella peggior finestra il 100% azionario torna sopra il 3% annualizzato. Il famoso “non perdi mai a 10 anni” tiene, almeno per S&P 500.

Il 60/40 non è solo un “compromesso meno rendimento, meno rischio”. Nelle finestre peggiori vince in CAGR — e abbatte i drawdown. Doppio vantaggio relativo che però si paga sulla mediana.

Risultati su rolling 5 anni: l’azionario può andare in rosso

Comprimere l’orizzonte a 5 anni cambia drammaticamente lo scenario. Le code della distribuzione si allargano e l’azionario inizia a sbattere contro periodi in cui non c’è stato tempo di recuperare:

Numeri esatti:

Portafoglio	p5	p25	Mediana	p75	p95	% finestre con CAGR < 0
100% E	−0.29%	3.66%	11.47%	14.58%	17.40%	7.5%
60/40	2.32%	4.64%	8.39%	9.82%	12.24%	0%
40/60	3.19%	4.94%	6.04%	7.62%	9.59%	0%

Cosa cambia rispetto alle 10y:

• Il 100% azionario può finire 5 anni con rendimento annualizzato negativo: in 6 finestre su 80 (il 7.5%) il CAGR è sotto zero. Sono le finestre che includono il pieno del dot-com burst (1999-2004) e il pieno della GFC (2007-2012).
• 60/40 e 40/60: zero finestre con CAGR negativo. L’investitore conservativo non ha mai perso terreno annualizzato in un orizzonte 5y nel periodo, fatto rilevante per chi ha capitale che gli serve a 5 anni e non può permettersi di chiudere in rosso.
• I p5 dei due portafogli misti (2.32% e 3.19%) sono chiaramente positivi, contro il p5 leggermente negativo del 100E (−0.29%).

A 5 anni l’azionario può ancora vincere la maggior parte delle volte (mediana 11.47% vs 8.39% del 60/40), ma la distribuzione delle code negative è sostanzialmente diversa.

I drawdown: dove le obbligazioni guadagnano i loro galloni

Il rendimento medio è solo metà della storia. L’altra metà è la profondità delle cadute lungo il percorso — cioè quanto il portafoglio scende dal suo picco prima di recuperare. Per chi sta investendo è la metrica psicologicamente decisiva: più volte determina se l’investitore resta investito oppure capitola al ribasso.

Qui emerge il vero motivo per cui esistono i bond. Tabella del max drawdown osservato in ciascuna finestra rolling, percentili e frequenze:

Portafoglio	MDD mediano (5y)	% finestre 5y con MDD ≤ −20%	% finestre 5y con MDD ≤ −30%	MDD mediano (10y)	% finestre 10y con MDD ≤ −20%	% finestre 10y con MDD ≤ −30%
100% E	−18.92%	32.5%	27.5%	−42.27%	51.7%	51.7%
60/40	−11.67%	23.8%	0%	−19.95%	50.0%	0%
40/60	−7.12%	0%	0%	−11.94%	0%	0%

Cosa salta all’occhio:

• Sul 100% azionario, in 31 finestre 10y su 60 (51.7%) il drawdown ha toccato o superato il −30%, e la mediana del drawdown 10y è −42%. È il prezzo “psicologico” di avere il pure-equity nel decennio 2001-2010 e nelle finestre vicine: hai vissuto due crash del 50%.
• Il 60/40 dimezza il problema esatto: stesso 50% di finestre 10y con drawdown peggio del −20% — ma zero finestre peggio del −30%. Il drawdown peggiore in assoluto del 60/40 nel periodo è −28%, contro il −49% del 100E.
• Il 40/60 elimina sostanzialmente i drawdown profondi: zero finestre 5y peggio del −20%, zero finestre 10y peggio del −20%. Il peggio assoluto è −19%.

In termini operativi: se hai un 60/40 e il mercato perde il 49% (massimo di periodo per il 100E), tu sei sceso del 28%. È la differenza tra “spaventoso” e “inaccettabile”. Per molti investitori reali, è la differenza tra restare investito e vendere al peggio.

L’equity curve: come si vede il trade-off su tutto il periodo

Per capire cosa accade cumulativamente, il singolo grafico più informativo è la curva del valore di 1 dollaro investito a inizio 2001, fino a fine 2025:

Numeri full-sample (24 anni e 10 mesi):

Portafoglio	CAGR full-sample	Volatilità annualizzata	Max drawdown
100% E	8.60%	13.02%	−49.04%
60/40	7.11%	7.62%	−20.20%
40/60	6.13%	6.29%	−19.24%

1 USD investito nel febbraio 2001 diventa:

• ~$7.80 con il 100% azionario buy & hold
• ~$5.55 con il 60/40 buy & hold
• ~$4.40 con il 40/60 buy & hold

Tradotto: rispetto al 100% azionario, il 60/40 ha ottenuto il 71% del capitale finale, il 40/60 il 56%. Il 60/40 vale il 60% in volatilità (7.6% vs 13.0%) e meno della metà del drawdown peggiore (−20% vs −49%). Sta a te decidere se l’asimmetria del trade-off (perdi 29% di capitale finale per dimezzare il drawdown peggiore) è quella che vuoi sopportare.

Drift dei pesi: senza rebalancing, dopo 25 anni di azionario sostanzialmente forte il 60/40 iniziale è di fatto un portafoglio molto più sbilanciato sull’azionario. Il rendimento full-sample del 60/40 buy & hold quindi non è il rendimento di un “60/40 sempre 60/40” — è il rendimento di un “60/40 lasciato vivere”. È onesto guardarlo così: rappresenta l’investitore che compra una volta e non tocca mai. Nelle rolling windows, invece, ogni finestra parte fresh — quindi i numeri che hai letto sopra sono direttamente confrontabili con la tua decisione di entrare oggi su una di quelle allocazioni.

Quindi: ha senso? Quando? Per chi?

Riassumo i fatti che emergono dai dati:

1. Su orizzonti lunghi (10 anni) l’azionario in mediana stravince in CAGR. Il 60/40 mediano costa 2.4 punti percentuali all’anno rispetto al 100E. Quasi 4 punti il 40/60. Capitalizzati su decenni, sono numeri di tutto rispetto.
2. Nelle peggiori 10y il quadro si capovolge: il p5 del 100E è inferiore ai p5 dei portafogli misti, perché la combinazione di due crash ravvicinati con poco tempo di recovery favorisce chi aveva una quota obbligazionaria che ha tirato verso l’alto durante il crollo dei tassi.
3. Su orizzonti brevi (5 anni) il 100% azionario può finire con CAGR negativo nel 7.5% delle finestre. Il 60/40 e il 40/60 mai.
4. Sui drawdown l’obbligazionario fa la differenza più netta: il 100E ha visto drawdown ≥ −30% nel 51.7% delle finestre 10y. Il 60/40 mai. Il 40/60 nemmeno drawdown ≥ −20% mai.
5. Le obbligazioni quindi non sono uno strumento di rendimento: nei 25 anni analizzati il 60/40 batte mediamente il 100E solo nei p5 (le code negative). Sono, propriamente, uno strumento di copertura sul percorso.

Per chi ha senso, allora?

Per chi ha bisogno del capitale presto — diciamo nei prossimi 5–7 anni — e non può permettersi di assorbire un −30% o −40% di drawdown senza compromettere l’obiettivo. È il caso classico:

• chi sta arrivando alla pensione e tra 3-5 anni inizierà il decumulo
• chi sta accumulando per un acquisto importante a scadenza fissa (casa, finanziamento di un progetto)
• chi ha un orizzonte mentale corto (anche se la teoria gli direbbe altrimenti) e rischia di vendere al peggio

Per chi ha 15+ anni davanti e contributi regolari, le obbligazioni in portafoglio sono in larga parte un costo opportunità. La cosa che protegge il piano in caso di crash non è l’allocazione obbligazionaria — è la capacità di continuare a versare durante il crash, comprando asset a prezzi più bassi (l’effetto del DCA in fase di drawdown).

Il sequence-of-returns risk: il vero motivo dei bond

Il punto dove l’obbligazionario diventa effettivamente decisivo è il rischio di sequenza dei rendimenti: quando inizi a prelevare dal portafoglio, l’ordine in cui arrivano i rendimenti conta moltissimo. Due investitori con lo stesso rendimento medio annuo possono finire con risultati radicalmente diversi a seconda di se i drawdown arrivano all’inizio del decumulo o alla fine.

In fase di decumulo, un drawdown del −40% nei primi 3 anni può compromettere irreversibilmente la sostenibilità del piano (vendere asset depressi per coprire il prelievo accelera il consumo del capitale). È in questa fase — e quasi solo in questa fase — che la riduzione di volatilità data dalle obbligazioni vale il costo di rendimento atteso ridotto.

Da qui il concetto di glide path: aumentare progressivamente la quota obbligazionaria avvicinandosi alla data di disinvestimento. La logica è quella di un paracadute: inutile (e costoso) nei primi 30 anni, indispensabile nell’ultimo tratto.

Takeaway

1. Le obbligazioni nel lungo periodo costano in CAGR mediano, in modo significativo. Il 60/40 perde ~2.4% annualizzati al portafoglio rispetto al 100E. Capitalizzato su decenni, è enorme: a 30 anni di accumulo il 100E vale quasi il doppio.
2. Ma nei peggiori scenari 10y i portafogli misti vincono anche in CAGR, non solo in drawdown. Il p5 del 100E (3.1%) è sotto il p5 del 60/40 (4.0%) e del 40/60 (4.5%).
3. Le obbligazioni nel breve periodo riducono drasticamente la profondità dei drawdown. Il 100E ha avuto drawdown peggiori del −30% nel 51.7% delle finestre 10y. Il 60/40 mai. Il 40/60 ha eliminato anche i drawdown peggiori del −20%.
4. La domanda “ha senso avere obbligazioni?” è mal posta. La domanda giusta è “quanto manca al momento in cui mi servirà il capitale?”. Risposta sotto i 7-10 anni → ha senso introdurre obbligazioni progressivamente. Sopra i 15 anni → probabilmente è solo un costo opportunità (con l’eccezione dei p5 menzionata sopra: una piccola assicurazione marginale, non uno strumento di rendimento).
5. Il rischio di sequenza dei rendimenti è il motivo strutturale per cui le obbligazioni esistono nei portafogli sensati. Non l’avversione al rischio in astratto.
6. Il consulente bancario medio italiano ti propone un 60/40 a 30 anni dalla pensione. È, statisticamente, una scelta sub-ottimale di alcune centinaia di migliaia di euro nel risultato finale.

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Fonti e riproducibilità

• Dati S&P 500 mensili (price + dividendo): Shiller dataset — file ie_data.xls, mirror CSV su datasets/s-and-p-500.
• Yield Treasury 10Y: FRED — DGS10.
• Modello di ricostruzione del total return su Treasury constant maturity: Swinkels, L. (2019), “Treasury Bond Returns Without Bond Prices”, Robeco Quantitative Investments.
• Codice della simulazione: scripts/ha-senso-obbligazioni-portafoglio.py nel repository del blog.
• I dati grezzi (rendimenti mensili dei tre portafogli) sono salvati come CSV in /charts/ha-senso-obbligazioni-portafoglio/data.csv dopo l’esecuzione dello script.
• Il summary numerico completo (percentili, drawdown, frequenze) è in /charts/ha-senso-obbligazioni-portafoglio/summary.json.

Nota: questa analisi è limitata al periodo 2001-2025 e all’universo USA in dollari. Una replica con MSCI World + Euro Aggregate Bond, in EUR, sarà oggetto di un articolo futuro.