Lo Shiller CAPE predice i rendimenti del mercato? 145 anni di dati

In breve

Il rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo — lo Shiller CAPE (o PE10: prezzo diviso la media decennale degli utili reali) — è la metrica di valutazione più citata quando qualcuno vuole dire che “il mercato è caro”. Ma è davvero utile? Predice i rendimenti futuri, o è solo un numero che fa scena? L’ho testato su 145 anni di dati (1881-2026), misurando quanto ha reso l’S&P 500 nei 5, 10 e 20 anni successivi a ogni livello di CAPE, sia in termini reali sia nominali. Quattro conclusioni.

Il CAPE predice, e il segnale si rafforza con l’orizzonte. La correlazione con il rendimento reale successivo è −0.35 a 5 anni, −0.49 a 10 anni, −0.57 a 20 anni. A vent’anni, il livello di CAPE da cui parti “spiega” circa un terzo della variabilità del rendimento reale (R² = 0.32). Per una singola metrica è molto.
Le fasce raccontano una storia quasi monotòna. Comprare a CAPE sotto 15 (economico) ha reso storicamente +9.5% reale annuo nei 10 anni successivi. Comprare a CAPE sopra 40 (carissimo) ha reso −3.5% reale annuo, con il 100% dei periodi a 10 anni in territorio negativo. Sono oltre 13 punti percentuali di differenza l’anno, per un decennio.
Ma il tempo cambia le carte. A 20 anni, perfino chi ha comprato a CAPE sopra 40 è tornato in positivo reale (+3.7% annuo, zero periodi negativi). L’orizzonte lungo ha salvato tutti. Solo che non gratis: +3.7% reale contro +8.6% di chi ha comprato economico significa, su vent’anni composti, arrivare a meno della metà del capitale reale. Il CAPE alto non decide se guadagni sul lunghissimo periodo, decide quanto.
Il CAPE non è market timing. Predice l’ordine di grandezza dei rendimenti su orizzonti lunghi, non quando arriva l’eventuale calo. Il mercato è “caro” per il CAPE da anni e ha continuato a salire. Chi lo usa per uscire dal mercato lo usa male.

La domanda

Molte metriche promettono di anticipare i rendimenti del mercato, e la maggior parte offre segnali deboli o nulli. Il CAPE è tra le poche che, nella letteratura accademica, mostra un potere predittivo statisticamente robusto — almeno sugli orizzonti lunghi. È l’indicatore reso celebre da Robert Shiller, premio Nobel, e usato per argomentare la sopravvalutazione del mercato prima del crollo del 2000.

L’idea è semplice: invece di dividere il prezzo per gli utili dell’ultimo anno (che oscillano molto col ciclo economico), lo si divide per la media decennale degli utili reali. Questo “liscia” il denominatore e restituisce una misura di valutazione più stabile. La tesi è che quando il CAPE è alto — cioè paghi molto per ogni dollaro di utili normalizzati — i rendimenti futuri tendono a essere bassi, e viceversa.

Non l’ho mai verificato in prima persona sui dati. Questo articolo lo fa, con la massima trasparenza possibile: tutti i numeri, reali e nominali, su tutti e tre gli orizzonti.

Dati e metodo

CAPE. Serie mensile del PE10 dal dataset Shiller, che parte dal 1881, estesa con la serie multpl per i mesi più recenti (2024-2026). Le due fonti coincidono nell’intervallo di sovrapposizione.

Rendimenti. Total return dell’S&P 500 ricostruito dalla stessa fonte Shiller (prezzo mensile più dividendo prorata), in due versioni: nominale (grezzo) e reale (deflazionato per l’indice dei prezzi al consumo). Per i mesi più recenti, dove il dato ufficiale del dividendo non è ancora disponibile, ho esteso il dividendo con un rendimento cedolare dell’1.8% annuo e il CPI con un’inflazione del 2.5% annuo. Sono approssimazioni dichiarate e conservative, che toccano solo l’ultima coda della serie.

Orizzonti. Da ogni mese calcolo il rendimento annualizzato (CAGR) dell’S&P 500 nei 5, 10 e 20 anni successivi. Poiché servono i dati “futuri”, i mesi più recenti non hanno un forward completo: l’ultimo mese con un forward a 20 anni è del 2006, quello a 10 anni del 2016.

Fasce. Ho diviso il CAPE in sei fasce: sotto 15 (economico), 15-20, 20-25, 25-30, 30-40, sopra 40 (carissimo). Il CAPE storico va da un minimo di 4.8 (1920) a un massimo di 44.2 (picco dot-com 1999 e picco 2021). La media storica è 17.7, la mediana 16.6.

Periodo. Gennaio 1881 - aprile 2026, 1744 osservazioni mensili. Copre la Grande Depressione, le due guerre, la stagflazione anni ‘70, le bolle del 2000 e del 2021.

Lo script completo è nel repository (scripts/shiller-cape-predice-rendimenti.py); panel mensile e statistiche per fascia sono in /charts/shiller-cape-predice-rendimenti/.

Dove siamo oggi

Serie storica dello Shiller CAPE dal 1881 al 2026, con linee orizzontali alle soglie delle fasce e la media storica. Sono visibili i picchi del 1929, del 2000 e del 2021. — Lo Shiller CAPE dal 1881. I tre grandi picchi sono il 1929 (crollo successivo), il 2000 (dot-com) e il 2021. Oggi il CAPE è di nuovo attorno a 40, in piena zona "carissimo".

Il CAPE oggi è circa 40 — un livello toccato solo altre due volte in 145 anni: alla vigilia del crollo dot-com e nel 2021. È la fascia storicamente più sfavorevole ai rendimenti futuri. Questo non è un allarme (il CAPE non fa timing, ne parlo alla fine), ma è il contesto in cui va letto tutto ciò che segue.

Il grafico che conta: CAPE contro rendimento futuro

Questo è il cuore dell’analisi. Ogni punto è un mese: sull’asse orizzontale il CAPE al momento dell’ipotetico investimento, sull’asse verticale il rendimento reale annualizzato nei 10 anni successivi.

Scatter plot con il CAPE sull'asse x e il rendimento reale annualizzato a 10 anni sull'asse y. La nuvola di punti scende chiaramente da sinistra verso destra, con una retta di regressione negativa e R quadro 0.24. — CAPE contro rendimento reale annualizzato a 10 anni, 1881-2026. La pendenza negativa è netta: più alto è il CAPE quando compri, più basso è il rendimento reale del decennio successivo. R² = 0.24.

La nuvola scende da sinistra a destra. Non è una retta perfetta — c’è molta dispersione, il mercato non è deterministico — ma la tendenza è inequivocabile e la retta di regressione ha una pendenza di −0.38 punti percentuali di rendimento reale per ogni punto di CAPE in più. A 20 anni la relazione è ancora più pulita:

Scatter plot del CAPE contro il rendimento reale annualizzato a 20 anni. La nuvola è più compatta attorno alla retta rispetto al grafico a 10 anni, con R quadro 0.32. — CAPE contro rendimento reale annualizzato a 20 anni. La nuvola è più stretta attorno alla retta: su orizzonte lungo il CAPE predice meglio. R² = 0.32.

La correlazione cresce sistematicamente con l’orizzonte:

Orizzonte	Correlazione (reale)	R² (reale)	Correlazione (nominale)
5 anni	−0.35	0.12	−0.40
10 anni	−0.49	0.24	−0.51
20 anni	−0.57	0.32	−0.43

Sul reale il segnale è massimo a 20 anni. Da notare che sul nominale la correlazione a 20 anni scende (−0.43): su orizzonti lunghissimi le differenze di inflazione tra un’epoca e l’altra confondono la relazione nominale, mentre quella reale resta pulita. È il motivo per cui il framing “corretto” del CAPE è in termini reali.

Le fasce: tutti i numeri, reali e nominali

Ecco il quadro completo. Prima i rendimenti reali annualizzati mediani, poi i nominali. Ho incluso il numero di mesi in ciascuna fascia e l’intervallo di CAPE coperto.

Rendimenti reali annualizzati (mediana)

Fascia CAPE	Mesi	5 anni	10 anni	20 anni
<15 (economico)	691	+9.4%	+9.5%	+8.6%
15-20 (equo-basso)	513	+6.5%	+6.2%	+5.3%
20-25 (equo-alto)	261	+5.9%	+4.9%	+2.8%
25-30 (caro)	147	+5.4%	+5.5%	+6.8%
30-40 (molto caro)	110	+2.5%	+0.4%	+4.8%
>40 (carissimo)	22	−4.5%	−3.5%	+3.7%

Rendimenti nominali annualizzati (mediana)

Fascia CAPE	Mesi	5 anni	10 anni	20 anni
<15 (economico)	691	+13.3%	+13.7%	+11.6%
15-20 (equo-basso)	513	+7.7%	+8.1%	+7.6%
20-25 (equo-alto)	261	+8.3%	+7.5%	+8.3%
25-30 (caro)	147	+7.6%	+7.7%	+9.4%
30-40 (molto caro)	110	+5.1%	+3.0%	+7.1%
>40 (carissimo)	22	−2.0%	−1.0%	+5.9%

Grafico a barre con il rendimento reale annualizzato mediano a 5 e 10 anni per ciascuna fascia CAPE. Le barre calano andando dalle fasce economiche a quelle care, con l'ultima fascia in negativo. — Rendimento reale annualizzato mediano a 5 e 10 anni per fascia CAPE. La discesa dalle fasce economiche a quelle care è netta; la fascia "carissimo" è l'unica in territorio negativo.

Tre osservazioni oneste sui numeri.

La relazione è monotòna in tendenza, non fascia per fascia. Il bucket “25-30 (caro)” rende leggermente più del “20-25” a 10 anni (+5.5% contro +4.9%). È rumore di campione: le fasce intermedie contengono epoche eterogenee e qualche sovrapposizione. La tendenza generale (visibile nello scatter e nella regressione) è chiaramente decrescente, ma non aspettiamoci una scala perfetta gradino per gradino.

La fascia “carissimo” ha pochi dati. Solo 22 mesi su 145 anni hanno avuto un CAPE sopra 40, tutti concentrati attorno al picco dot-com del 1999-2000 e al picco del 2021. Il “−3.5% reale a 10 anni, 100% negativo” è vero ma è essenzialmente un episodio (chi comprò al top del 2000 si trovò, dieci anni dopo, con un rendimento reale negativo). Robusto come direzione, fragile come precisione puntuale.

Il nominale non va mai negativo oltre i 10 anni. Anche la fascia carissimo, in termini nominali, perde solo “poco” (−1.0% a 10 anni) perché l’inflazione gonfia i numeri. È il motivo per cui guardare solo il nominale inganna: ti fa credere di non aver perso, quando in potere d’acquisto stavi arretrando.

Il tempo salva? Sì, ma guarda il prezzo

Ora la parte che risponde alla domanda più interessante: se compri quando tutto è carissimo e poi tieni per vent’anni, il tempo ti salva?

Grafico a barre che mostra la percentuale di periodi con rendimento reale a 10 anni negativo per ciascuna fascia CAPE. La fascia carissimo è al 100%, le altre molto più basse. — Percentuale di periodi con rendimento reale a 10 anni negativo, per fascia CAPE. Comprare "carissimo" ha portato a un rendimento reale decennale negativo nel 100% dei casi storici.

A 10 anni, comprare a CAPE sopra 40 ha significato un rendimento reale negativo nel 100% dei casi. Ma allungando a 20 anni, la percentuale di casi negativi crolla a zero per ogni fascia: nella storia dell’S&P 500, non esiste un singolo periodo di 20 anni con rendimento reale negativo, nemmeno partendo dal picco della bolla.

Il dettaglio della fascia carissimo a 20 anni: mediana +3.7% reale annuo, con un intervallo strettissimo (dal 5° al 95° percentile: da +3.1% a +4.1%). Chi comprò al culmine della bolla dot-com, vent’anni dopo, aveva un rendimento reale positivo ma modesto. Il tempo ha sanato la perdita.

Ecco però il punto che nessuno racconta. “Positivo” non vuol dire “uguale”. Confrontiamo i due estremi su 20 anni:

CAPE economico (<15): +8.6% reale annuo → 1 euro reale diventa 5.2 euro in vent’anni.
CAPE carissimo (>40): +3.7% reale annuo → 1 euro reale diventa 2.1 euro in vent’anni.

Chi ha comprato carissimo, dopo vent’anni, si è ritrovato con meno della metà del capitale reale di chi ha comprato economico. Entrambi in positivo, ma su pianeti diversi. La valutazione di partenza non decide se fai soldi sul lunghissimo periodo — su vent’anni li hai sempre fatti — ma decide quanti, e la differenza è enorme.

Attenzione: il CAPE non è market timing

Qui va detta la cosa più importante, perché è quella che rende il CAPE utile invece che pericoloso.

Il CAPE predice i rendimenti medi su orizzonti lunghi. Non dice quando arriverà l’eventuale periodo di rendimenti scarsi. La differenza è cruciale. Il CAPE dell’S&P 500 ha superato 30 nel 2017, ed è rimasto alto (con la breve parentesi del crollo COVID) fino a oggi. Chi nel 2017 avesse venduto tutto perché “il CAPE dice che è caro” avrebbe perso uno dei mercati rialzisti più forti della storia recente.

Questo si vede anche nei dati: il potere predittivo del CAPE a 5 anni è molto più debole (R² 0.12) che a 20 anni (R² 0.32). Sull’orizzonte breve il rumore domina il segnale. Il CAPE ti dice qualcosa di affidabile solo se la domanda è “quanto renderà mediamente il mercato nei prossimi 10-20 anni?”, non “cosa farà l’anno prossimo?”.

L’uso corretto, quindi, non è “esci quando il CAPE è alto”. È calibrare le aspettative: se il CAPE oggi è a 40, la storia suggerisce che i rendimenti reali del prossimo decennio saranno probabilmente più bassi della media — utile per pianificare tassi di prelievo, obiettivi di risparmio, aspettative pensionistiche. Non per entrare e uscire dal mercato.

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Simulatore CAPE e rendimenti attesi

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Cosa porto a casa

Il CAPE predice davvero i rendimenti sul lungo periodo, ed è tra le poche metriche a farlo in modo statisticamente robusto. Il segnale si rafforza con l’orizzonte: debole a 5 anni, moderato a 10, forte a 20 (R² 0.32).
Le fasce di valutazione contano moltissimo. Storicamente, comprare economico (CAPE <15) ha reso quasi il triplo, in termini reali decennali, di comprare carissimo (CAPE >40): +9.5% contro −3.5% annuo.
Il tempo sana le perdite ma non il costo-opportunità. A 20 anni nessuna fascia è mai andata in negativo reale, nemmeno la più cara. Ma chi ha comprato carissimo è arrivato a meno della metà del capitale reale di chi ha comprato economico. Non perdi, ma guadagni molto meno.
Il CAPE non è uno strumento di market timing. Dice quanto rende mediamente il mercato su 10-20 anni, non quando comprare o vendere. Chi lo usa per uscire dal mercato quando “è caro” rischia di perdere anni di rialzi. L’uso corretto è calibrare le aspettative di lungo periodo.

Oggi il CAPE è attorno a 40. Sui dati storici, è la zona associata ai rendimenti reali decennali più bassi (spesso negativi). Non è una previsione — è un ordine di grandezza da tenere presente quando si pianifica, senza trasformarlo nell’illusione di saper prevedere il prossimo anno.

Fonti e riproducibilità

Shiller CAPE (PE10) e serie S&P 500 total return: dataset Robert Shiller, esteso per i mesi recenti con multpl.
Rendimenti reali deflazionati per CPI Shiller (esteso al 2.5% annuo dopo settembre 2023); dividendo esteso all’1.8% annuo dopo giugno 2023.
Codice della simulazione: scripts/shiller-cape-predice-rendimenti.py.
Panel mensile, statistiche per fascia, regressioni: /charts/shiller-cape-predice-rendimenti/.
Riferimenti: Campbell & Shiller (1988, 1998) sul valore predittivo dei rapporti di valutazione; Robert Shiller, Irrational Exuberance (2000).

Nota metodologica: l’analisi usa mediane su finestre mobili sovrapposte, quindi le osservazioni sono fortemente autocorrelate (mesi consecutivi condividono gran parte del periodo forward). Le correlazioni e gli R² vanno letti come descrittivi della relazione storica, non come stime con errori standard indipendenti. La fascia CAPE >40 ha solo 22 osservazioni mensili, concentrate in due episodi (2000 e 2021): le sue statistiche sono indicative, non robuste.

Disclaimer: contenuto informativo ed educativo, non consulenza finanziaria. Le performance passate non sono indicative di quelle future. Le analisi presentate sono esercizi quantitativi descrittivi, non raccomandazioni operative. Il CAPE è un indicatore di lungo periodo con potere predittivo limitato sul breve; non deve essere usato come segnale di ingresso o uscita dal mercato.